ESG Investing: Kommunalanleihen unterstreichen Schwäche

Kommunalanleihen unterstreichen die Schwächen von ESG-Investitionen.

Ter Der Anstieg von Environmental, Social and Governance (ESG), der in Unternehmenswerte investiert, hat die Märkte für Kommunalanleihen erreicht. Jüngste Erfahrungen zeigen jedoch, dass die Einbeziehung von ESG-Faktoren in kommunale Investitionen eine komplizierte, quixotische Anstrengung sein kann.

Während ESG eine breite Palette von Faktoren umfasst, ist es das „E“, das am Markt für Kommunalanleihen die größte Aufmerksamkeit erhält, wobei der Klimawandel die größte Sorge darstellt. Wenn wir über die Rolle des Klimawandels in der Kommunalfinanzierung nachdenken, können wir uns zwei Aspekte vorstellen: (1) Erhöht der Klimawandel das Risiko eines Zahlungsausfalls von Kommunalanleihen für bestimmte Emittenten?; und (2) können Anleger Anleihen wählen, die Projekte finanzieren, die die größten Treibhausgasemissionen reduzieren? Betrachten wir diese beiden Fragen der Reihe nach.

Klimawandel und Ausfallrisiko

Im Gegensatz zu Unternehmensaktien bieten Kommunalanleihen im Zusammenhang mit der globalen Erwärmung nur geringe finanzielle Vorteile. Während ein Aktieninvestor durch den Kauf von Aktien eines Unternehmens, das neue grüne Technologien erfindet, enorme Renditen erzielen kann, ist das beste Szenario für einen Käufer von Kommunalanleihen die Kapitalrendite zum Nennwert zusammen mit Zinszahlungen, die selten 5 Prozent jährlich überschreiten.

Anleger können jedoch Zins- und Kapitalverluste vermeiden, wenn sie vorhersagen können, ob ein bestimmter kommunaler Emittent von einer klimabedingten Katastrophe wie Überschwemmungen, Bränden oder Dürren betroffen sein wird. Das ist leider nicht so einfach.

Viele Emittenten von Kommunalanleihen verfügen über weite geografische Gebiete, von denen nur Teile Klimaauswirkungen unterliegen. Betrachten Sie zum Beispiel den Staat Kalifornien. Seine Wälder brennen und werden es wohl auch weiterhin tun, aber die meisten der gefährdeten Gebiete sind weit weg von den Küstenstädten, die den größten Teil der Steuereinnahmen des Staates generieren. Daher ist es unwahrscheinlich, dass eine starke Zunahme der kalifornischen Waldbrände ein bedeutendes Kreditereignis für die Inhaber von kommunalen Anleihen des Staates darstellt.

Wissenschaftler erwarten, dass Küstengebiete vom Anstieg des Meeresspiegels betroffen sein werden, aber die ersten Auswirkungen in Kalifornien werden sich wahrscheinlich auf Gebiete in unmittelbarer Nähe des Pazifischen Ozeans beschränken. Immobilien, die eine Meile oder mehr von der Küste entfernt sind, sollten zumindest während der Laufzeit einer bestimmten Kommunalschuldverschreibung, die im Allgemeinen 30 Jahre oder weniger beträgt, begrenzte Auswirkungen haben.

Kleinere Jurisdiktionen könnten durch den Klimawandel einem größeren Risiko ausgesetzt sein, aber selbst in diesen Fällen sind die Auswirkungen des Ausfallrisikos möglicherweise nicht intuitiv. Im November 2018 löschte ein Lauffeuer die kleine kalifornische Stadt Paradise aus, die bereits 2007 zusammen mit zwei anderen kalifornischen Städten Rentenanleihen begeben hatte. Zwei Monate später stufte Moody’s die Anleihen um drei Stufen auf Caa3 herab und stellte fest, dass „ Der schwere physische, soziale und wirtschaftliche Schaden für die Stadt wird ihre finanzielle Lage unaufhaltsam zerstören und realistischerweise jede kurzfristige Fähigkeit zur Zahlung des Schuldendienstes auf ihren Anteil der Anleihen beseitigen, wodurch ein kurzfristiger Zahlungsausfall fast sicher ist.“

Dieser Zahlungsausfall blieb jedoch aufgrund der Einnahmen aus einem Versicherungsvergleich und der Entscheidung des Gesetzgebers des Bundesstaates, die verlorenen Grundsteuereinnahmen von Paradise aufzufüllen, nicht eingetreten, was Moody’s dazu veranlasste, die Anleihen im August 2019 um eine Stufe hochzustufen. Anfang dieses Jahres hat Moody’s die Anleihen weiter auf Ba2 . hochgestuft nachdem die Stadt 270 Millionen US-Dollar von Pacific Gas & Electric erhalten hatte, deren Stromleitungen für den Brand verantwortlich gemacht wurden.

Die Anleihen haben jetzt ein höheres Rating als vor dem Brand, was eine fundierte Ansicht widerspiegelt, dass das Paradies jetzt ist besser in der Lage, seine Rentenverpflichtungsobligationen zu erfüllen, als vor dem Abbrand.

Natürlich kann es sein, dass diese Umstände nicht nach allen widrigen Klimaereignissen eintreten, aber die Bundesregierung hat eine zunehmende Bereitschaft gezeigt, nach größeren Katastrophen Hilfe zu leisten. Analysten, die versuchen, die Auswirkungen von Umweltfaktoren auf das Ausfallrisiko zu bewerten, sind die Erkenntnis, dass sie möglicherweise auch eine Analyse der zwischenstaatlichen Beihilfen sowie der Auszahlungen von Versicherungen und Rechtsstreitigkeiten durchführen müssen, um die ganze Geschichte zu erfahren.

Schließlich stellt sich die Frage, wie die Ergebnisse von Klimamodellen in fundiertere Meinungen über die Aussichten auf die Zerstörung von Vermögenswerten umgesetzt werden können. Im jüngsten Bericht des Weltklimarats heißt es beispielsweise:

Die steigende Verdunstungsnachfrage wird die landwirtschaftliche und ökologische Dürre und das Feuerwetter (insbesondere im Sommer) in Zentral-Nordamerika, West-Nordamerika und Nord-Zentralamerika (von mittlerer bis hoher Zuversicht) ausweiten. Schwere Windstürme, tropische Wirbelstürme und Staubstürme in Nordamerika verschieben sich in Richtung extremerer Eigenschaften (mittleres Vertrauen), und sowohl Beobachtungen als auch Projektionen deuten auf starke Veränderungen der saisonalen und geografischen Reichweite der Schnee- und Eisbedingungen in den kommenden Jahrzehnten hin (sehr hohes Vertrauen).

Um diese verallgemeinerten Vorhersagen in Risikobewertungen für bestimmte geografische Gebiete umzuwandeln, sind viele Annahmen erforderlich, insbesondere für Vorhersagen, die mit weniger als sehr hoher Zuverlässigkeit erstellt wurden.

Angesichts der Unsicherheiten bezüglich der spezifischen Auswirkungen des Klimawandels auf einzelne Emittenten von Kommunalanleihen sowie der Verfügbarkeit von Unterstützung durch Dritte ist es schwer zu erkennen, wie eine Klimarisikoanalyse den Anleihegläubigern zugute kommen kann. In den letzten 80 Jahren waren Ausfälle von Kommunalanleihen mit allgemeiner Verpflichtung recht selten. Darüber hinaus fielen die jüngsten größeren Zahlungsausfälle – insbesondere in Detroit und Puerto Rico – mit hohen Schulden (einschließlich Rentenschulden) und Bevölkerungsverlusten zusammen. Im Moment scheint es also, dass die traditionelle wirtschaftliche und fiskalische Analyse ausreichend ist, um Anleger in Kommunalanleihen vor den meisten Zahlungsausfällen zu schützen.

Förderung kommunaler Klimainvestitionen

Einige Kommunalanleihen-Investoren möchten mit ihrem Vermögen eine robuste Reaktion der Bundesstaaten und Kommunen auf den Klimawandel finanzieren, während viele kommunale Emittenten ihre Führungsrolle in Klimafragen unter Beweis stellen möchten. Aber bei einer so großen Nachfrage nach Kommunalanleihen und nahezu rekordniedrigen Anleiherenditen ist es für Emittenten schwierig, die Zinskosten durch die Emission grüner Anleihen zu senken.

Unabhängig davon, ob grüne Anleihen messbare finanzielle Vorteile bieten oder nicht, ist das Interesse an der Zertifizierung von grünen Anleihen groß. Seit 2014 haben lokale Regierungen in Nordamerika Anleihen im Wert von über 50 Milliarden US-Dollar mit grünen Zertifizierungen der Climate Bonds Initiative ausgegeben, einer NGO, die sektorspezifische Standards für die Bereitstellung solcher Zertifizierungen veröffentlicht. CBI zertifiziert die Anleihen nicht selbst, autorisiert jedoch externe Prüfer, ihre Kriterien anzuwenden und Zertifizierungen bereitzustellen.

Aber wenn ein institutioneller Investor ein Portfolio zertifizierter Klimaanleihen kauft, würde dieser dann einen sinnvollen Beitrag zur Bekämpfung des Klimawandels leisten? Die Antwort hängt davon ab, wie gut die Standards ausgearbeitet und implementiert sind.

Eine Stadt mit einem besonders aggressiven Green-Bond-Programm ist San Francisco. Der Controller wirbt für einen Bericht von C40 Cities, in dem festgestellt wird, dass San Francisco seine Treibhausgasemissionen seit 1990 bereits um 36 Prozent reduziert hat (obwohl der größte Teil dieser Reduzierung nicht auf grüne Anleihen zurückzuführen ist, die die Stadt erst 2015 emittiert hat).

Ungeachtet der Zertifizierungen ist es alles andere als klar, dass eine Investition in Anleihen von San Francisco eine großartige Möglichkeit ist, den Klimawandel zu bekämpfen. Eine von San Francisco zertifizierte grüne Anleihe half bei der Finanzierung des Salesforce Transit Center, eines neuen Transportterminals, das kürzlich in der Innenstadt der Stadt eröffnet wurde. Die grünen Anleihen der Serie 2019 halfen bei der Finanzierung eines Dachparks für das Zentrum sowie seiner „Zugbox“.

Obwohl die Bäume des Parks auf dem Dach einige Vorteile für das Klima bieten, ist dies bei der Zugbox nicht der Fall, die für den S-Bahn-Service von San Jose sowie die California High-Speed ​​Rail gebaut wurde. Züge können den Bahnhof jedoch erst erreichen, wenn ein U-Bahn-Tunnel zwischen dem Salesforce Transit Center und der aktuellen Endhaltestelle am Bahnhof Caltrain gebaut wurde.

Nur 1,4 Meilen trennen die beiden Standorte, aber das U-Bahn-Projekt muss noch finanziert werden. Die Verkehrsbeamten müssen 6 Milliarden US-Dollar aufbringen, um die Linie zu bauen und die damit verbundenen Verbesserungen vorzunehmen. Selbst wenn das parteiübergreifende Infrastrukturgesetz unterzeichnet wird, muss San Francisco mit anderen Gemeinden um den Bundesanteil dieses Finanzierungspakets konkurrieren. Und selbst wenn die Finanzierung gefunden ist, kann es ein Jahrzehnt oder länger dauern, bis der Dienst aufgenommen wird. Sogar die Verkehrsbefürworter von Streetsblog planen ein Startdatum von „irgendwann nach 2032“.

Die Anleihefinanzierung der Zugbox führt also nicht zu irgendein Transitdienst für mindestens dreizehn Jahre ab dem Ausstellungsdatum, falls dies jemals der Fall ist. Selbst dann ist nicht klar, dass viele Zugpassagiere den neuen Bahnhof nutzen werden, da der Übergang zum Homeoffice jetzt in der Bay Area und auf nationaler Ebene stattfindet. Darüber hinaus wird der Klimavorteil durch die Fahrgastzahlen in der Bahn insofern überbewertet, als die Fahrgäste vom Gehen oder anderen Verkehrsalternativen auf die Bahn umsteigen. Im Moment steigen Passagiere, die an der Caltrain-Endstation aussteigen, oft in einen Stadtbahnzug, der in die Innenstadt fährt.

Der Bau eines Bahnhofs in San Francisco ohne Anschlussgleise in der Hoffnung, dass er eine U-Bahn-Linie anzieht und Passagiere ihre Autos verlassen müssen, um ihn zu nutzen, scheint nicht die effizienteste Art zu sein, Anleiheerlöse zur Reduzierung von Treibhausgasemissionen zu verwenden. Aber Anleger, die sich auf die Zertifizierung von Klimaanleihen verlassen, würden das nicht wissen.

Zusätzlich zu den Zertifizierungen vergeben mehrere Ratingagenturen und Analysefirmen ESG-Ratings und -Scores für Emittenten von Kommunalanleihen und deren Schuldtitel. Viele dieser Analysen sind proprietär und daher nicht ohne weiteres für Analysen verfügbar. Aber eine kürzlich durchgeführte Analyse eines Green-Bond-Angebots von San Francisco für zusätzliche Upgrades von öffentlichen Verkehrsmitteln von Standard and Poor’s befasst sich nicht mit den Auswirkungen auf die Fahrgastzahlen, geschweige denn mit der Schätzung der Anzahl der verdrängten Autofahrten oder der Reduzierung der CO2-Emissionen.

In dieser Phase ist die kommunale ESG-Analyse relativ neu. Es sieht jedoch so aus, als müsste es eine lange Entwicklung durchlaufen, bevor es Anlegern, die hoffen, den Klimawandel auf die kosteneffektivste Weise zu bekämpfen, sinnvolle Orientierungshilfen bieten kann.

Kommunale Anleger scheinen derzeit am besten bedient zu sein, wenn sie Strategien verfolgen, die ihre risikoadjustierten Renditen maximieren, indem sie traditionelle Kreditanalysen anwenden. Während es theoretisch möglich ist, durch die Einbeziehung von ESG-Faktoren bessere finanzielle und ökologische Ergebnisse zu erzielen, dürften reale Vorteile angesichts der unvollständigen Menge an verfügbaren Informationen schwer fassbar sein.