EZB versucht sich im Nebel des Krieges zu orientieren – POLITICO

FRANKFURT – Die Europäische Zentralbank steht vor einem perfekten Sturm: Steigende, von Rohstoffpreisen getriebene Inflation und stagnierendes Wachstum.

Steigende Preise hatten sich als das dominierende Risiko für die Wirtschaftsaussichten der Eurozone herauskristallisiert und Erwartungen geweckt, dass die Zentralbank eine restriktive Wende signalisieren wird, wenn ihr politischer Entscheidungsausschuss am Donnerstag zusammentritt. Ökonomen und Anleger hatten gleichermaßen auf einen beschleunigten Ausstieg aus den Anleihekäufen der EZB gewettet, gepaart mit Signalen für eine mögliche erste Zinserhöhung in diesem Jahr.

Dann griff Russland die Ukraine an.

Seitdem ist der kurzfristige Inflationsdruck explodiert, während sich die optimistischen Wachstumsaussichten verschlechtert haben. Die beiden Trends erhöhen das Risiko einer Periode niedrigen Wachstums und hoher Inflation, bekannt als Stagflation, die zuletzt in den 1970er Jahren in Europa zu beobachten war. Wie Barclays-Ökonom Christian Keller es ausdrückte: „Steigende Rohstoffpreise und erhöhte Risikoaversion, die durch den Russland-Ukraine-Krieg verursacht wurden, implizieren einen Stagflationsschock.“

All dies deutet darauf hin, dass die EZB langsamer vorgehen muss, wenn sie versucht, einen Ausweg aus einer Pandemie zu finden. Hier sind einige der wichtigsten Probleme, die ihre Aufgabe erschweren:

Doppelschlag

Der jüngste Anstieg der Rohstoffpreise wird die Rekordinflation noch weiter nach oben treiben. Die Brent-Ölpreise sind seit dem letzten politischen Treffen um etwa 40 Prozent gestiegen, bevor sie am Mittwoch leicht nachgaben, während sich die europäischen Erdgaspreise letzte Woche verdoppelten. Unterdessen steigen die Lebensmittelpreise zusammen mit anderen Rohstoffen wie Kupfer weiter.

Unklar ist, wie stark die Preise in extremeren Szenarien weiter steigen werden, etwa wenn Russland die Energielieferungen einstellt oder die westlichen Verbündeten zu einem vollständigen Boykott übergehen. Es ist auch ungewiss, wie lange die Preise auf dem erhöhten Niveau bleiben werden.

Darüber hinaus wird die in die Eurozone importierte Inflation aufgrund des jüngsten Rückgangs des Euro, der seit Beginn des Krieges in Russland von etwa 1,13 $ auf 1,09 $ gefallen ist, noch höher sein, was etwa einem Zweijahrestief entspricht. Ein schwächerer Euro bedeutet, dass importierte Energie für die Unternehmen und Verbraucher der Region noch teurer wird.

Umgekehrt profitiert der Dollar von einer Flucht in Sicherheit, die sich nur verstärken wird, wenn die europäische Wirtschaft auf eine Rezession zusteuert oder der Konflikt weiter eskaliert – oder wenn die EZB eine Straffung der Geldpolitik weiter hinauszögert.

Je länger die importierte Inflation hoch bleibt, desto größer ist das Risiko, dass sie sich auf den inländischen Preisdruck auswirkt. Das könnte eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen, da die Arbeiter hohe Löhne fordern, um der Inflation gerecht zu werden, und die EZB zwingen, die Zinsen später aggressiver anzuheben.

Spritzen der (öffentlichen) Kasse

Die kurzfristige Inflation könnte durch einen längerfristigen Preisdruck verstärkt werden, da die öffentlichen Ausgaben in den kommenden Jahren wahrscheinlich nicht nachlassen werden. Die Kommission hatte geplant, die Schulden- und Defizitregeln des Blocks im Jahr 2023 wieder einzuführen, aber der Krieg in der Ukraine hat diese Pläne durcheinander gebracht und die Aussicht erhöht, dass Brüssel in Bezug auf die öffentlichen Finanzen der EU-Länder nachsichtig bleiben wird. Die Kommission hat bereits angedeutet, dass sie die Wiederbelebung des Stabilitäts- und Wachstumspakts weiter verzögern könnte.

Die Staats- und Regierungschefs der EU versammeln sich am Donnerstag zu zweitägigen informellen Gesprächen in Versailles, wo sie eine Reihe von Maßnahmen erörtern werden, die den Block vor einem Rückschlag der russischen Sanktionen schützen könnten. Zu den diskutierten Politikoptionen gehören neue Verzichtserklärungen auf staatliche Beihilfen, die Umwidmung des Wiederaufbaufonds des Blocks oder die Ausgabe von mehr EU-Anleihen zur Finanzierung von Krediten an Länder, die mit enormen Preisspitzen auf dem Energiemarkt konfrontiert sind.

Einige Ökonomen warnen davor, dass beschleunigte Ausgaben für den grünen Übergang, die mittelfristig zu höheren Haushaltsdefiziten führen, die Inflation länger hoch halten werden.

Das BIP verliert an Fahrt

Der Krieg und die gegen Russland verhängten Sanktionen werden das Wachstum in diesem Jahr voraussichtlich beeinträchtigen, da die extreme Unsicherheit die Verbraucherausgaben beeinträchtigen und die Unternehmensinvestitionen verringern wird. Erschwerend kommt hinzu: Gerade als die globalen Lieferketten begonnen haben, sich zu entleeren, besteht die Gefahr, dass sie erneut verstopft werden, Handel und Industrie schaden und die Preise weiter in die Höhe treiben.

Barclays beispielsweise hat seine Wachstumsprognose für 2022 für die Eurozone bereits um 1,7 Prozentpunkte auf 2,4 Prozent und für 2023 um 0,8 Prozentpunkte auf 2,1 Prozent gesenkt. Es prognostiziert, dass privater Konsum, Investitionen und Exporte alle erwartet werden in allen Ländern der Eurozone langsamer wachsen.

Dennoch ist nicht klar, wie dauerhaft ein Schaden für die europäische Wirtschaft sein könnte. Berenberg-Ökonom Holger Schmieding bezeichnete die kurzfristigen Aussichten zwar als „düster“, erwartet aber im Sommer ein positiveres Bild, wenn die Energiepreise in den nächsten Monaten ihren Höchststand erreichen.

Zeit für eine neue Finanzkrise?

Die EZB könnte auch dem Druck des Krieges auf die Finanzinstitute der Eurozone besondere Aufmerksamkeit schenken. EU-Banken mit Engagements in Russland – insbesondere UniCredit, Société Générale und Raiffeisen – haben seit der russischen Invasion starke Kursverluste erlebt. Außerdem nähren die Aussicht auf ein schwächeres Wachstum und gedämpftere Zinserhöhungen (die eine Einkommensquelle der Banken schmälern) die Sorgen der Anleger über die Gewinne der Banken. Laut Berenberg haben die Banken der Eurozone seit dem 11. Februar, als die Angst vor einer Invasion ernsthaft begann, 25 Prozent ihrer Marktkapitalisierung verloren.

In Moskau hat die russische Zentralbank unterdessen Geld in ihr Bankensystem gepumpt, um die Kreditgeber davon abzuhalten, zu pfänden, nachdem sie aufgrund westlicher Sanktionen von US-Dollar abgeschnitten wurden. Die EU-Tochtergesellschaft von Russlands größter Bank, der Sberbank, ist aufgrund eines Bank Runs in Europa und Beschränkungen für den Geldverkehr ihrer russischen Muttergesellschaft bereits pleite gegangen.

Während diese Spannungen in Russland bisher nicht wesentlich auf das europäische Bankensystem übergegriffen haben, könnten die Auswirkungen des Krieges auf das Geschäftsklima und die Ölpreise deutliche Folgen für die Kreditvergabe der Banken haben.

Prognosen schneiden nicht ab

Ein Grund, warum die Sitzung am Donnerstag so genau beobachtet wird, ist, dass EZB-Präsidentin Christine Lagarde sich entschieden hat, die für letzten Dezember geplante Hauptrechnung auf März zu verschieben, mit dem Argument, dass der EZB-Rat neue Prognosen für Wachstum und Inflation brauche.

Laut EZB-Chefvolkswirt Philip Lane hat die Zentralbank seit der Invasion flexibel reagiert und den Stichtag für ihre Prognosen geändert, um die Auswirkungen des Krieges einzubeziehen.

Der Haken: Die Prognosefähigkeit der Zentralbank wird zunehmend als beeinträchtigt angesehen, nachdem sie die Inflationstendenzen während der Pandemie systematisch unterschätzt hat. Angesichts dieses beispiellosen Schocks sind keine Prognosemodelle geeignet, um verlässliche Prognosen zu erstellen.

„Es macht überhaupt keinen Sinn, auf diese Standardschätzungen zu kommen“, sagte ING-Ökonom Carsten Bzerski kürzlich in einem Podcast. „Falls es was gibt [the pandemic] hat uns gelehrt, es ist [to] vergiss die traditionellen Makromodelle.”

Wenn die EZB die Aufwärtsrevisionen ihrer wichtigsten mittelfristigen Inflationsprognosen für 2023-24 über ihrer Zielrate von 2 Prozent bestätigt, würden die Märkte dies als Signal dafür interpretieren, dass die Zentralbank auf dem Weg zu einer Zinserhöhung im vierten Quartal ist.

Schmieding von Berenberg erwartet jedoch, dass die politischen Entscheidungsträger „die Bedeutung neuer Personalprognosen herunterspielen, da die Bandbreite möglicher Ergebnisse noch größer als gewöhnlich ist“.

Teeblätter lesen

Angesichts der äußerst unsicheren Aussichten erwarten die meisten Ökonomen, dass Lagarde die Flexibilität der EZB bei der Reaktion auf unterschiedliche Ergebnisse hervorhebt. Sie hat bereits zugesagt, als Reaktion auf den Krieg „alle notwendigen Maßnahmen zu ergreifen“.

Im weiteren Sinne haben Anleger und Ökonomen jedoch die Erwartungen an Zinserhöhungen zurückgedrängt. Der Konsens war eine Erhöhung im dritten Quartal, gefolgt von einer zweiten Erhöhung zum Jahresende, aber jetzt haben sich die Erwartungen auf eine Erhöhung am Ende dieses Jahres verschoben. Aber wenn die Inflation weiter nach oben rast, haben die Entscheidungsträger der EZB deutlich gemacht, dass sie bereit sind, sich anzupassen und gegebenenfalls früher zu straffen.

Das betonte Bundesbankchef Joachim Nagel kürzlich, als er betonte, dass „wir die Normalisierung unserer Geldpolitik im Auge behalten müssen“, nachdem die Inflation im Februar auf 5,8 Prozent gestiegen sei.

Drei Zentralbankbeamte sagten gegenüber POLITICO, dass ein schneller Ausstieg aus den Wertpapierkäufen noch diskutiert werde, aber dass ein solcher Schritt von einem klaren Hinweis flankiert würde, dass dies nicht bedeute, dass eine Zinssenkung sofort in Sicht sei.

Schmieding sieht, dass die Notenbank sich alle Optionen offen halten will, einen Lift-Off in diesem Jahr nicht ganz ausschließt, aber auch signalisiert, dass man sich noch lange nicht darauf festgelegt hat.

„Die EZB wird ihre bisherige Prognose, dass sie ‚kurz‘ nach Ende des Jahres mit einer ersten Zinserhöhung rechnet, voraussichtlich revidieren [bond] Einkäufe”, sagte er. “Es wird entweder das Wort in Kürze fallen lassen oder etwas kontraintuitiv erklären, dass “in Kürze” viele Monate bedeuten könnte.”