Bei Inflation Als die US-Notenbank im Jahr 2022 ihren Höhepunkt erreichte, unternahm die Federal Reserve die einzig mögliche Maßnahme: die Erhöhung der Zinssätze. Im Laufe von 18 Monaten stiegen die Zinsen von nahezu Null auf über 5 Prozent und sind seitdem dort geblieben. Jetzt scheint die Inflation unter Kontrolle zu sein, nachdem sie seit Juli 2022 stetig gesunken ist. Aber die Fed könnte noch damit fertig sein erziehen Die Zinsen werden dadurch nicht so schnell auf Null gesenkt.
Den jüngsten Prognosen der Zentralbank zufolge werden die Zinsen den größten Teil des Jahres 2024 auf ihrem aktuellen Stand bleiben und im Jahr 2025 nur leicht sinken und das Jahr bei etwa 4 Prozent beenden – mehr als doppelt so hoch wie Ende 2019. Aktivität an den Anleihemärkten deutet darauf hin, dass die Zinsen für den größten Teil eines Jahrzehnts in der Nähe dieses Niveaus bleiben könnten. Die Wall Street hat begonnen, die Situation mit einem einfachen Satz zusammenzufassen: „länger höher.“
So irritierend ein Zinssatz von 5 Prozent auch erscheinen mag, im historischen Vergleich ist er recht bescheiden und stellt, ob Sie es glauben oder nicht, eine gesunde Anpassung dar. Amerika durchlebt seit der Großen Rezession eine ungewöhnliche Phase extrem niedriger Zinsen, die zu zunehmender Ungleichheit und spekulativen Vermögensblasen beitrug. Längerfristig höhere Werte dürften ein Zeichen für eine gerechtere und nachhaltigere Wirtschaft sein. Die Amerikaner müssen den Übergang einfach überleben. Denn bevor wir den guten Punkt erreichen, wird es sich schlecht anfühlen, länger höher zu bleiben – oder zumindest sehr seltsam. Die Zinsen waren nicht mehr so hoch, seit George W. Bush Präsident war und Taylor Swift in der Grundschule war. Zu diesem Zeitpunkt haben sich fast alle Aspekte der amerikanischen Wirtschaft auf Zinssätze nahe Null ausgerichtet. Wie bei jeder Abhängigkeit wird der Entzug schmerzhaft sein.
Die Kernironie der Erhöhung der Zinsen zur Eindämmung der Inflation besteht darin, dass höhere Zinsen größere Anschaffungen – wie ein Auto oder insbesondere ein Haus – teurer machen können, weil die meisten Menschen dafür Kredite aufnehmen. Mit anderen Worten: Das Heilmittel gegen die Inflation kann selbst als Inflation erlebt werden. Im Januar 2021 erreichte der Zinssatz für eine 30-jährige Festhypothek ein Rekordtief von 2,65 Prozent. Heute liegt sie bei knapp über 7 Prozent. Theoretisch sollen höhere Kreditkosten die Preise senken. Stattdessen haben sie sich kaum bewegt. Angesichts der steigenden Zinsen haben viele Hausbesitzer beschlossen, dort zu bleiben, um die günstigen Hypotheken zu behalten, die sie sich gesichert hatten, als die Zinsen niedrig waren. Die daraus resultierende Angebotsbeschränkung hat zu dem langsamsten Tempo bei den Verkäufen bestehender Häuser seit dem Höhepunkt der Großen Rezession geführt und die Aufkleberpreise hoch gehalten, obwohl die Kosten für eine Hypothek in die Höhe geschossen sind. Dieser Doppelschlag hat den schlimmsten Wohnungsmarkt seit mindestens einer Generation hervorgebracht: Käufer können sich den Kauf nicht leisten, und Eigentümer fühlen sich festgefahren. Wie meine Kollegin Annie Lowrey betont, könnte der Markt bis in die 2030er Jahre düster sein.
Höhere Kreditkosten können auch auf weniger offensichtliche Weise schädlich sein. Jesse Jenkins, der das Princeton ZERO Lab leitet, schätzt, dass ein längerfristiger Anstieg die Kosten für Projekte im Bereich erneuerbare Energien um 20 bis 30 Prozent erhöhen wird. Allein in den letzten Monaten wurden zwei große Offshore-Windkraftprojekte in New Jersey und drei in Neuengland – die zusammen fast ein Fünftel des Offshore-Windkraftziels von Präsident Joe Biden für 2023 ausgemacht hätten – wegen steigender Kosten abgesagt. Auch der größte Kreditnehmer der Welt spürt den Druck. Dank steigender Zinsen wird die US-Regierung in diesem Jahr 659 Milliarden US-Dollar an Zinsen für die Staatsschulden zahlen, fast so viel, wie sie für Medicare oder die Landesverteidigung ausgibt.
Die alarmierendste mögliche Konsequenz einer längerfristigen Erhöhung liegt jedoch im Druck, den sie auf das Finanzsystem ausübt. Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank, der First Republic und der Signature Bank Anfang des Jahres war größtenteils eine Geschichte über die Zinsen: Als die Zinsen im Jahr 2022 anstiegen, verloren bestehende Staatsanleihen, die niedrigere Zinsen hatten, an Wert. Das verursachte enorme Papierverluste bei der Silicon Valley Bank und löste einen Bankensturm aus. Eine größere Krise konnte abgewendet werden, doch die Banken bleiben anfällig für künftige Schocks. Die Aufsichtsbehörden befürchten, dass zusätzlicher Druck auf die Bilanzen – beispielsweise durch einen Zusammenbruch von Gewerbeimmobilien – eine größere Runde von Bank-Runs auslösen könnte, mit der Folge, dass sich der Schaden auf die Gesamtwirtschaft auswirkt. „Irgendwann“, sagt Mark Zandi, Chefökonom bei Moody’s Analytics, „könnte etwas kaputt gehen.“
Und doch, Höhere Werte für längere Zeit scheinen das Risiko wert zu sein. Um zu verstehen, warum, ist es hilfreich, zu den Ursprüngen des vorherigen Regimes zurückzukehren. Im Jahr 2008, auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, senkte die Fed die Zinsen auf Null, als Teil eines verzweifelten Versuchs, eine zweite Große Depression abzuwenden. (Es begann auch, selbst Wertpapiere zu kaufen, um die Effektivzinsen zu erhöhen unten Null, ein Programm namens „Quantitative Easing“.) Diese „Nullzinspolitik“ – die als ZIRP bekannt wurde – sollte eine Notlösung sein. Als jedoch klar wurde, dass die Wirtschaft mehr Hilfe brauchte und der von der Tea Party kontrollierte Kongress keine weiteren Konjunkturprogramme verabschieden würde, beschloss die Fed, ZIRP auf unbestimmte Zeit beizubehalten.
Die Idee hinter ZIRP bestand darin, Ausgaben zu fördern und dadurch neue Arbeitsplätze zu schaffen. Auf der grundlegendsten Ebene machte die Politik die Kreditaufnahme extrem günstig. Die Kehrseite war jedoch, dass Anleger keine schönen Renditen mehr erzielen konnten, indem sie ihr Geld einfach in sicheren Vermögenswerten wie US-Schatzwechseln anlegten. Da die Zinsen bei oder nahe Null lagen, mussten sie riskantere Investitionen finden – Dinge wie börsennotierte Aktien oder Leveraged Buyouts oder Luxus-Eigentumswohnungsbauprojekte. Die Fed ging davon aus, dass dies eine Flut neuer Investitionen auslösen würde, die die Vermögenspreise in die Höhe treiben und das erzeugen würden, was Ökonomen als „Vermögenseffekte“ bezeichnen. Menschen, die Immobilien oder Aktien besaßen, würden den Wert ihrer Portfolios steigern, was sie dazu ermutigen würde, mehr Geld auszugeben, was letztendlich dazu beitragen würde, die Erholung zu beschleunigen.
Die Fed hat den ersten Teil richtig verstanden. Nahezu jede einzelne Anlageklasse, ob Immobilien, Private Equity oder Kryptowährung, verzeichnete in der sogenannten „Alles-Blase“ einen rasanten Wertzuwachs. Der Aktienmarkt hat sich von 2009 bis 2019 mehr als verdreifacht und der Wert von Netflix, Tesla und Amazon stieg jeweils um mehr als 2.000 Prozent. Doch die kräftige Erholung blieb aus. Über weite Strecken des Jahrzehnts waren das BIP und das Lohnwachstum dürftig. Der Anteil der arbeitsfähigen Amerikaner im erwerbsfähigen Alter erholte sich erst im Herbst 2019 von seinem Vorkrisenniveau.
Da Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien überproportional von den Reichen gehalten werden, hat ZIRP stattdessen dazu beigetragen, den größten Anstieg der Vermögensungleichheit in der amerikanischen Nachkriegsgeschichte herbeizuführen. Von 2007 bis 2019 verzeichnete das reichste 1 Prozent der Amerikaner nach Berechnungen des Ökonomen Austin Clemens auf Basis von Daten der Federal Reserve einen Anstieg seines Nettovermögens um 46 Prozent, während die untere Hälfte nur einen Anstieg um 8 Prozent verzeichnete. Ein Bericht des McKinsey Global Institute, das nicht gerade als Bastion des Wirtschaftspopulismus bekannt ist, errechnete, dass die Politik der Fed von 2007 bis 2012 Unternehmenskreditnehmern Vorteile im Wert von etwa 310 Milliarden US-Dollar verschaffte, während Haushalte, die versuchten, Geld zu sparen, um etwa 310 Milliarden US-Dollar benachteiligt wurden 360 Milliarden Dollar. Der Journalist Christopher Leonard schrieb in seinem Buch von 2022: Die Herren des leichten Geldesdass „keine einzelne Politik mehr dazu beigetragen hat, die Kluft zwischen Arm und Reich zu vergrößern“ als ZIRP.
ZIRP hat das amerikanische Geschäftsumfeld auf erschütternde Weise verändert. Da die Kreditaufnahme günstig war und der Markt boomte, erkannten etablierte Unternehmen, dass sie Finanztaktiken wie Aktienrückkäufe nutzen konnten, um den Gewinn pro Aktie zu steigern, ohne ihr zugrunde liegendes Geschäft zu verbessern. Unterdessen haben Uber, WeWork und andere Start-ups auf einer Welle billigen Geldes Milliarden von Dollar an Risikokapital verbrannt und dabei ganze Branchen in Richtung schwer tragfähiger Geschäftsmodelle gedrängt. Die Private-Equity-Branche, die für ihre schuldenintensiven Leveraged Buyouts berüchtigt ist, begann immer mehr von der Wirtschaft zu verschlingen. Die Verzweiflung nach höheren Renditen führte auch dazu, dass spekulative Vermögenswerte wie Kryptowährungen und NFTs Billionen von Dollar anzogen, um dann jedoch spektakulär zusammenzubrechen.
Die Rückkehr höherer Zinssätze sollte der Wirtschaft bei der Kurskorrektur helfen. Es wird mehr Geld in langfristige Investitionen und nachhaltige Unternehmen fließen statt in Spekulationsvermögen und unpraktische Start-ups. Unternehmen, die ihren Aktienkurs steigern wollen, müssen neue Kunden gewinnen oder bessere Produkte entwickeln, anstatt sich auf Financial Engineering zu verlassen. Die Gewinne des Wirtschaftswachstums werden breiter verteilt, da weniger Geld in Vermögenswerte fließen wird, die sich überwiegend im Besitz der Reichen befinden.
Die heutigen höheren Zinssätze signalisieren auch eine grundlegende wirtschaftliche Gesundheit, die der ZIRP-Ära fehlte. Die Fed ist nur deshalb damit einverstanden, die Zinsen länger höher zu halten, weil die Erholung Amerikas nach der Pandemie dank einer großzügigen Portion fiskalischer Anreize so stark ausgefallen ist. Die Arbeitslosigkeit ist auf historischen Tiefstständen geblieben. Die Produktion ist aus den Charts. Lohnzuwächse für Geringverdiener haben den Anstieg der Einkommensungleichheit seit den 1980er Jahren um etwa 40 Prozent ausgeglichen. In Bezug auf Wachstum, Inflation und Beschäftigung schneiden die USA viel besser ab als andere reiche Länder.
Amerikaner, die an günstige Hypotheken und einen verrückten Aktienmarkt gewöhnt sind, werden das alles verständlicherweise nicht als gute Nachrichten ansehen. Und es besteht weiterhin das Risiko, dass höhere Zinsen die Art von Finanzkrise auslösen, die überhaupt niedrige Zinsen erforderlich gemacht hat. Aber wir sollten uns nicht nach der ZIRP-Ära sehnen. Das war das Ergebnis einer Krise, die unsere Führer nicht lösen konnten. So seltsam es auch sein mag, wenn die Dinge gut laufen, sieht es so aus, als ob es für längere Zeit höher wäre.