Der Aktienmarkt war am Mittwoch dieser Woche stark im Minus. Am Donnerstag ging es steil bergauf. Und es wird niemanden überraschen, wenn er heute, dem letzten Handelstag des Jahres, stark steigt oder fällt. Das liegt daran, dass der Markt zwar das Jahr mit einem Minus von fast 20 Prozent beenden wird (gemäß dem S&P 500-Index), die Aktien aber keinen stetigen Abwärtspfad eingeschlagen haben, um dorthin zu gelangen. Stattdessen befanden sie sich auf einer außerordentlich holprigen Fahrt, schwankten zwischen Anfällen von Optimismus und Düsterkeit und fügten innerhalb weniger Wochen regelmäßig Billionen von Dollar an Marktkapitalisierung hinzu oder löschten sie.
Nehmen Sie, was der S&P 500 seit Anfang Juni getan hat. Zuerst fiel er in ein paar Wochen um etwa 10 Prozent, dann stieg er in den nächsten zwei Monaten um 18 Prozent. Dann fiel er wieder stark um 16 Prozent in etwas mehr als einem Monat, kletterte aber bis Anfang Dezember wieder um etwa 15 Prozent nach oben, bevor er schließlich bis zum Monatsende um etwa 6 Prozent relativ mild fiel. In dieser Zeitspanne gab es keine weltbewegenden wirtschaftlichen Entwicklungen. Doch Goldman Sachs geht jetzt davon aus, dass 2022 als das sechstvolatilste Jahr seit 1929 in die Geschichte eingehen wird.
Der Versuch, Börsenbewegungen zu erklären, ist normalerweise ein Kinderspiel. Aber die Kombination aus starkem Rückgang und vielen Höhen und Tiefen, die wir in diesem Jahr erlebt haben, hat eine zugrunde liegende Logik. Der Rückgang war das Ergebnis einer bedeutenden Verschiebung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten, insbesondere der Zinssätze – die das ganze Jahr über stetig gestiegen sind – und der Aussichten auf ein Wachstum der Unternehmensgewinne.
[Annie Lowrey: The Federal Reserve’s artificial recession]
Wenn die Zinssätze steigen, werden weniger riskante Anlagen – wie US-Treasuries – attraktiver und riskantere wie Aktien weniger attraktiv. Dies gilt insbesondere angesichts der Tatsache, dass die Federal Reserve, die die Zinssätze jahrelang auf historischen Tiefstständen gehalten hat, sich nun dazu verpflichtet hat, sie anzuheben und hoch zu halten, bis die Inflation tot und vorbei ist. Das wiederum hat die Wahrscheinlichkeit deutlich erhöht, dass die US-Wirtschaft im nächsten Jahr in eine Rezession gerät. Und Rezessionen sind im Allgemeinen schlecht für die Unternehmensgewinne.
Die Unternehmen, die von dieser allgemeinen Neubewertung der Aktien am stärksten betroffen waren, waren wenig überraschend Unternehmen, die zu relativ hohen Bewertungen gehandelt wurden, was bedeutet, dass ihre Aktien so bewertet wurden, als ob die Zukunft unwiderruflich rosig wäre. Aus diesem Grund ist der technologiedominierte Nasdaq-Index im Jahresverlauf um rund 34 Prozent gesunken – und ehemalige Überflieger wie Tesla und Amazon sind weitaus stärker gesunken – während der breiter angelegte Dow Jones Industrial Average nur um 9 Prozent gefallen ist.
[Derek Thompson: Why everything in tech seems to be collapsing at once]
Aber wenn die Fundamentaldaten einen Großteil des allgemeinen Rückgangs des Marktes erklären, warum all die Turbulenzen? Nun, die Börse ist eine Art Vorhersagemaschine, und wie Yogi Berra angeblich gesagt hat: „Es ist schwierig, Vorhersagen zu treffen, insbesondere über die Zukunft.“ Sie sind im Moment besonders schwer zu machen, da so viel darüber, was nächstes Jahr passieren wird, wirklich ungewiss ist.
Es gibt geopolitische Bedenken: am offensichtlichsten der Krieg in der Ukraine; und was mit China passieren wird, wenn es aus seiner Null-COVID-Politik hervorgeht. Es gibt auch innenpolitische Herausforderungen: Werden die Republikaner im Kongress sich später im Jahr 2023 weigern, die US-Schuldengrenze anzuheben und alles ins Chaos stürzen? Vor allem aber stellt sich die Frage, wie sich die Versuche der Zentralbanken, die Inflation einzudämmen, auf die Weltwirtschaft und insbesondere auf die US-Wirtschaft auswirken werden.
Immerhin sieht die US-Wirtschaft im Moment recht gut aus. Die Arbeitslosigkeit ist mit 3,7 Prozent im November immer noch niedrig. Das Beschäftigungswachstum hält an, ist aber nicht so stark, dass es die Fed in Panik versetzen könnte, drastischere Zinsmaßnahmen einzuleiten. Die Haushaltsfinanzen sind immer noch relativ lebhaft. Die Bilanzen der Unternehmen sind im Allgemeinen stark. Gewinnmargen sind fallen, aber sie fallen von ungewöhnlichen Höhen.
Dennoch möchte die Fed die Inflation aus offensichtlichen Gründen senken: Die Wahrung der Preisstabilität ist Teil ihres Mandats, und sie möchte nicht, dass hohe Preise sich selbst ernähren. Investoren versuchen also nicht nur, Prognosen abzugeben ob es wird eine Rezession geben. Sie versuchen, Prognosen zu erstellen wie tief welche noch hypothetische Rezession sein wird, was mit der Inflation passieren wird, wie viel Schmerz die Fed bereit sein wird, der Wirtschaft zuzufügen, und wie sich all dies auf die Unternehmensgewinne auswirken wird.
[James Surowiecki: Why we hate rising prices more than we fear losing our jobs]
Diese Unsicherheit stellt eine ziemlich dramatische Verschiebung gegenüber den letzten Jahren dar, in denen die Zinsen und die Inflation zuverlässig niedrig und die Unternehmensgewinne zuverlässig hoch waren (so sehr, dass sich selbst die Pandemie aus Sicht der Anleger größtenteils als Ausreißer herausstellte). Die Auswirkungen der Ungewissheit werden an den Aktienmärkten noch verstärkt, denn trotz des Klischees, dass Anleger sehr kurze Zeithorizonte haben, spiegelt die Realität in der Regel wider, wie sich ein bestimmtes Unternehmen nach Meinung des Marktes über viele Jahre entwickeln wird. Und da kleine Veränderungen in der Gegenwart zu großen Veränderungen in der Zukunft führen können, können kleine Verschiebungen in den Annahmen der Anleger über das Wachstum der Unternehmensgewinne oder die langfristigen Zinssätze große Auswirkungen auf die Aktienkurse haben.
Es wäre daher ein Fehler, auf die Entwicklung der Aktienmärkte in diesem Jahr zu schließen, dass wir definitiv auf einen anhaltenden Konjunkturabschwung zusteuern. Schließlich wurde die berühmte Aussage des Ökonomen Paul Samuelson aus dem Jahr 1966, dass der Aktienmarkt neun der vorangegangenen fünf Rezessionen vorhergesagt habe, durch eine CNBC-Studie aus dem Jahr 2016 untermauert, die herausfand, dass es in der Nachkriegszeit 13 Bärenmärkte gab – normalerweise als anhaltende Periode definiert eines 20-prozentigen Marktrückgangs – nur auf sieben folgte innerhalb von 12 Monaten eine tatsächliche Rezession.
Stattdessen könnte eine vernünftige Annahme sein, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im nächsten Jahr überaus groß ist. Darüber hinaus sagt der Magic 8 Ball des Marktes jedoch: „Antwort verschwommen, versuchen Sie es später erneut.“