Otmar Issing ist Präsident des Center for Financial Studies. Er ist ehemaliger Chefvolkswirt und Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank.
Während der Great Moderation, einer langen Periode niedriger und stabiler Inflation, kontinuierlichem Wachstum und moderater Arbeitslosigkeit von Mitte der 1980er Jahre bis zur Finanzkrise 2007, war das Risiko einer höheren Inflation selbst in Notenbankkreisen völlig vom Radar verschwunden.
Seit die Inflation im Jahr 2021 deutlich über das 2-Prozent-Ziel zu steigen begann, haben sich jedoch eine ganze Reihe von Zentralbanken in das „Durchgangslager“ gestellt und erwarten, dass die Inflation sozusagen durch Selbstkorrektur auf das zuvor niedrige Niveau zurückkehren wird. keinen Handlungsbedarf sehen, um dem Risiko einer höheren Inflation entgegenzuwirken. Die Europäische Zentralbank (EZB) ging bis Ende letzten Jahres sogar so weit, zu kommunizieren, dass sie eher früher als später wieder mit einer zu niedrigen Inflation konfrontiert sein würde und prognostizierte, dass die Zinsen unter ihre Zielmarke von 2 Prozent fallen würden – wahrscheinlich einer der größten Prognosefehler seit den 1970er Jahren.
Aber die EZB unterschätzt die Inflation seit Mitte 2021 stark und musste sogar vor dem russischen Angriff auf die Ukraine ihre Inflationseinschätzung immer wieder nach oben korrigieren. Und das Problem mit dieser Unterschätzung hat einen tieferen Ursprung, indem weitgehend ignoriert wird, dass die traditionellen Modelle nicht in der Lage sind, substanzielle strukturelle Veränderungen zu berücksichtigen.
Jede Inflationsprognose basiert auf Annahmen über verschiedene exogene Variablen, wobei Öl- und andere Energiepreise eine wichtige Rolle spielen. Aus diesem Grund verwendet die EZB den Begriff Projektionen – was darauf hindeutet, dass der Stab seine Arbeit auf Annahmen stützt.
Aber die Pandemie als Kombination aus Angebots- und Nachfrageschock bringt einen anhaltenden negativen Schock für das Produktionspotenzial mit sich und ist eine wichtige Quelle struktureller Probleme, die durch gezielte und vorübergehende fiskalpolitische Maßnahmen angegangen werden mussten. Vor allem das Federal Reserve System, aber teilweise auch die EZB, hat die inflationäre Wirkung einer expansiven Fiskalpolitik unterschätzt.
Jetzt findet auf globaler Ebene ein großer Strukturwandel statt.
Als die Ökonomen Charles Goodhart und Manoj Pradhan die Hauptfaktoren analysierten, die das internationale Umfeld verändern, von disinflationären Auswirkungen zu einer Welt, in der inflationäre Einflüsse dominieren werden, war die Demografie ein wichtiger Faktor, aber auch der Aufstieg des Protektionismus. Und der Krieg in der Ukraine wird die Absicht stärken, die Abhängigkeit von ausländischen Energiequellen sowie anderen wichtigen Produkten in allen Ländern zu verringern.
Doch welche Folgen haben diese Entwicklungen für die Geldpolitik der EZB?
Es ist schwer zu verstehen, warum die EZB so lange im Krisenmodus geblieben ist, den sie nach der Finanzkrise 2007/08 eingeschlagen hat. Quantitative Lockerung mit Null- oder sogar Negativzinsen und den fortgesetzten Nettokäufen von Anleihen war in einer Zeit, in der sich die Wirtschaft verbesserte und die Arbeitslosigkeit auf dem niedrigsten Stand seit Einführung des Euro lag, nicht mehr angemessen.
Jetzt, angesichts der Inflationsraten, die es seit Bestehen des Euro nicht mehr gegeben hat, hat die EZB gerade begonnen, einen sehr späten und, wie aus den Ankündigungen hervorblitzte, immer noch schüchternen Ausstieg aus dem geldpolitischen Krisenmodus in Betracht zu ziehen.
Es stimmt, dass die Geldpolitik die Energiepreise nicht kontrollieren kann und vorübergehende Preisschocks überstehen sollte – ihre Aufgabe ist es, zu verhindern, dass die Inflationserwartungen ihren Anker verlieren und die Löhne/Gewinne einen Aufwärtstrend beginnen. Die Pandemie, kriegsbedingte Militärausgaben und andere geopolitische Krisen, Ausgaben aufgrund der Alterung der Bevölkerung und die Klimapolitik werden alle zu höheren öffentlichen Ausgaben beitragen. Dies impliziert ein starkes Risiko, dass die Schulden, die bereits ein historisch hohes Niveau erreicht haben, noch weiter steigen werden, mit Folgen für die Tragfähigkeit und Glaubwürdigkeit der öffentlichen Finanzen in mehreren Ländern. Bemühungen zur Schwächung der Haushaltsregeln könnten die Haushaltsdisziplin weiter untergraben und zu Inflationsdruck beitragen.
Als negativer Angebotsschock weist der Krieg auf die Gefahr hin, dass die Eurozone auf eine Stagflation zusteuert, und unter solchen Umständen den Krisenmodus zu verlassen, ist eine große Herausforderung für die Zentralbanker. Aber wie die Erfahrung der Stagflation in den 1970er Jahren zeigt, ist es keine angemessene Option für eine Zentralbank mit dem vorrangigen Mandat der Preisstabilität, die Inflation unkontrolliert steigen zu lassen.
Es bleibt keine Zeit mehr, auf energische Aktionen zu warten – Godot wird niemals kommen.